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又一個瑞幸式造假?跟誰學被指財務造假 盈利數據夸大74%(附做空報告) - 上班金融地產

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又一個瑞幸式造假?跟誰學被指財務造假 盈利數據夸大74%(附做空報告)

頭條森林發表於 2020-4-8 10:08:24
又一個瑞幸式造假?跟誰學被指財務造假 盈利數據夸大74%(附做空報告)

作為瑞幸咖啡自爆財務造假後,第一家發布財報的中概股公司,跟誰學受到了資本市場的關注。無獨有偶,在今年2月瑞幸被渾水做空後,跟誰學也緊接著遭遇了做空。
4月3日,在線教育美股上市公司跟誰學(GSX.NYSE),發布了2019年財報。根據財報,跟誰學2019年財務數據十分亮眼,淨利潤暴增10倍。

但2月份做空機構Grizzly發布了一份五十多頁的做空報告,歷數跟誰學幾宗罪︰財務造假、刷單虛增學生人數、老股東拋售股票……總之一句話︰是我見過最差的在線教育類上市公司。

此前,跟誰學方面曾表示,對于這種主觀臆斷、邏輯混亂的報告不需要評價。4月6日,跟誰學發布致投資人的信稱,審計意見的措辭與友商新東方、好未來有些不同,原因在于跟誰學上市未滿一年,享受薩班斯法案的豁免。

以下為報告具體內容︰

1、好得令人難以置信的財務數據跟誰學是美國資本市場上一顆冉冉升起的新星。該公司由新東方(EDU.US)的前執行總裁陳向東于2014年創立,現已成為中國增長最快的在線教育公司之一,也是第一家據稱實現盈利的在線教育上市公司。分析師和管理層一直將其顯著增長歸因于卓越的管理技能、較低的銷售及營銷成本(又稱學生獲取成本),以及通過開創性的“明星講師、雙師制、大班授課”模式所實現的高利潤率。2019年6月6日,跟誰學以每股10.5美元的發行價在紐約證券交易所掛牌交易。過去八個月中,該股漲至42.07美元的高點,年化回報率達到驚人的約450%。

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跟誰學是中國目前為止唯一盈利的在線教育上市公司。盡管大多數競爭對手都努力將毛利率保持在50%以上,但該公司的平均毛利率高達70%左右,並且據稱會不斷地逐季度提高,到2019年第四季度時達到79%,僅略低于80%。

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請注意,在整個在線教育行業收入成本統計方面,各家口徑基本相似,主要包括教師和導師的工資、教學基礎設施租金和教材費用等。我們無法理解跟誰學的利潤率是如何實現或可持續的,尤其是考慮到該公司向其教師支付的工資比同行高得多。根據這份報告,跟誰學主要講師的薪酬比行業平均水平高出40%到50%,一線(銷售)員工的薪酬比行業平均水平高出30%到40%。我們看到其高成本和高利潤率之間存在巨大的脫節,它們如何能夠共存?這是我們發現的第一個線索,該公司的財務狀況可能存在問題。在回顧了跟誰學提供的服務之後,我們清楚地認識到,與競爭對手相比,其模式僅存在微小差異。該公司用“名師”代替教師,且班級規模明顯比同行的大,我們認為這會降低教育質量。該公司還瞄準了三線城市的學生和家長,而這些城市的支付能力遠低于中國較富裕地區的支付能力。然而,跟誰學報告稱在三線城市的課程收費很高。我們想知道這是如何做到的。

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一切似乎都那麼完美,我們可以理解投資者是如何被美國證券交易委員會(SEC)公布的數字所吸引而買入該公司股票的。然而,經驗告訴我們,看起來好得令人難以置信的事情往往不是真的。經過廣泛的研究,我們發現了許多我們認為市場尚未完全了解的方面,這應該會讓投資者感到非常不安。我們認為,跟誰學出色的財務業績源于一種不同的“優勢”組合,但這些“優勢”都沒有得到恰當披露,因為每一種優勢都相當于一種財務欺詐:1. 將成本轉嫁給受控但未合並的實體;2. 通過第三方創建虛假注冊;3. 極具侵略性,近乎掠奪性的市場營銷;4. 在教育質量上偷工減料。在本報告中,我們將詳細分析現有的信息,以及為什麼認為跟誰學是被認定為好得令人難以置信公司的原因︰欺詐。2、信用報告數據顯示利潤率被夸大如果一家中概股公司要虛報賬目時,一個明顯的跡象是向SEC報告的財務數據比向中國相關監管機構提交的信用報告的要好得多。我們獲取了跟誰學運營實體的中國信用報告。

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跟誰學7個主要經營實體的信用報告顯示,該公司2018年的淨利潤被驚人地夸大了74.6%。以下是每個實體在信用報告中提及的營收和淨利潤(虧損)。

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2017年的合並淨虧損為8612.5萬元人民幣,與SEC公布的8695.5萬元虧損差距不大。但再看看2018年,根據信用報告,合並淨利潤為1125.2萬元,較SEC公布的1965萬元少了42.7%。換句話說,跟誰學在2018年向SEC報告的淨利潤被夸大了74.6%!
但在營收方面,2017年和2018年起信用報告與向SEC提交的數據相差2%以內。兩個報告中的營收數據存在細微差別,以及2017年兩個報告中的淨虧損也僅存在細微差別,令我們相信該公司在2018年開始操縱利潤。這7家公司的損益表詳見附錄A。

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我們認為,信用報告審查已經證明,跟誰學描繪的盈利能力是個謊言,其財務狀況不值得信任。我們對該公司進行了更深入的調查,以揭露其操縱財務狀況的陰謀。3、利用未合並的關聯方操縱財務數據我們認為,跟誰學用來向投資者、審計師和監管機構隱瞞費用的關鍵機制是利用未合並的關聯方。因這些公司未與跟誰學合並,因此相關費用也不會出現在其財務報表中。這些“自負盈虧”的實體令跟誰學可以隨心所欲地將成本從賬面上“挪走”。我們懷疑這些關聯方實際上和跟誰學是同一家公司的原因是︰辦公地址與跟誰學相同;員工簡歷將跟誰學和關聯公司視為一體;多個招聘信息表明關聯公司和跟誰學是一體的。3.1 北京優聯環球教育科技有限公司(“北京優聯”)在跟誰學的招股說明書中,披露了北京優聯為關聯方,並為廣告費承接方。以2018年為例,跟誰學從北京優聯錄得收入467萬元,支付205萬元。但到了2019年前三季度,該公司從北京優聯錄得收入55.6萬元,支付361.5萬元。值得注意的是,跟誰學似乎在大幅增加對北京優聯的廣告服務支出。但是,根據北京優聯發布的某些招聘信息,我們認為北京優聯是跟誰學用來從其利潤表中轉移部分銷售費用的公司,我們懷疑跟誰學應該確認的費用可能比所披露的要多得多。2016年2月22日,跟誰學的VIE公司北京百家互聯和董事長兼首席執行官陳向東成為北京優聯的股東。北京優聯的現有股東圖表如下︰

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跟誰學通過VIE主體公司北京百家互聯擁有北京優聯30%股份,跟誰學創始人陳向東自己又持有10%。北京優聯在國家工商總局注冊地址為北京市石景山區魯谷南路26 號二層201,為投資公司,應該獨立運營且不合並財報。然而,我們發現,從2017年到近日的幾個招聘啟事顯示,北京優聯的實際營業地址與跟誰學及其子公司所在地址相同。下表匯總了跟誰學在北京市的子公司注冊地址︰

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北京市海澱區西北旺東路10號院,具體地址為博彥科技大廈,共有三層。以下是來自百度地圖的截圖︰

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以下是北京優聯的招聘信息,顯示工作地點在同一個地址。請注意,其時間跨度有好幾年。

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這些招聘信息表明,北京優聯不僅是跟誰學的關聯公司,更有可能和跟誰學是同一家公司。

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此外,我們還從一名離職員工的簡歷中發現,他明確指出跟誰學和北京優聯是同一家公司。請注意,此人的工作時間為2016年9月至2019年3月,期間北京友聯只是跟誰學投資的一家公司。但很明顯,這個人並不這樣認為。當我們發現,北京優聯實際上是使用另一個地址注冊的,但當地監管機構無法聯系到這個地址時,我們的擔憂得到了證實。我們對這種操作表示懷疑,跟誰學可以操縱會計,將費用轉移到子公司,實現對公眾股東的隱瞞。

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3.1.1 北京優聯是做什麼的?北京優聯,又名家長家,是一家通過各種微信群組和帖子致力于教父母如何做一位更好的家長的公司。該公司由跟誰學前員工熊驍于2016年2月創立。簡書上的一篇文章稱,家長家的創立是為了給跟誰學開發消費者端用戶,而這是跟誰學目前的基本商業模式。該文章稱︰

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相關人士的這一聲明,加上我們發現家長家招聘職位所述地址與跟誰學的營業地址相同,再次使我們懷疑家長家是一家向跟誰學銷售產品的公司。而事實上,當被問及家長家如何盈利時,熊驍表示︰Q︰家長家未來的盈利模式是靠付費社群嗎?熊驍︰據我們觀察,家長的付費意願很強,但是我們不想走這種模式,我們更想把它做成一個家長的免費學習平台,做成行業媒體的形式,給家長持續地提供優質的內容。至于盈利模式,我們還在探討和完善中,但是我們三個月就養活了自己,實現了盈利。現在階段主要是養好用戶,不考慮快速變現的問題。但是,我們一旦要考慮變現,一定是井噴式的發展態勢。不過,在我們看來,獲取利潤並不是家長家公司的頭等大事,而他們真正的職責在于引導父母和孩子成為跟誰學的用戶。以下是他們如何做的。北京優聯通過其各種微信公眾號和聊天群,通過免費或有優惠券的在線班級活動,獲得了大量的中國家長。在這些家長進入指定微信群後,北京優聯就努力勸說他們進入付費的在線K-12班。當然,並不是所有參加免費課程的家長都會成為付費客戶,但只要這個池子足夠大,並且保持不斷增長(根據J,他們已經在其平台上聚集了近1000萬年齡于0到18歲間孩子的家長),而且轉換率(從免費班到付費班)穩定,那麼這個系統就可以運作起來。這種模式是我們在研究跟誰學時看到的。該公司似乎非常專注于推動學生人數(甚至通過刷單欺詐)和營銷,似乎很少考慮其所提供教育的實際質量。3.2 被處置的子公司依舊與跟誰學分部相鄰辦公根據公司文件,跟誰學在2017年未經考慮就處置了兩個實體,即北京百家視聯科技有限公司(以下簡稱“百家視聯”)和北京百家雲圖科技有限公司(以下簡稱“百家雲圖”),且這兩家公司的股權按比例分配給了集團的股東。

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譯文︰對北京百家視聯科技有限公司(以下簡稱“百家視聯”)和北京百家雲圖科技有限公司(以下簡稱“百家雲圖”)的處置2017年9月和2017年12月,本集團將百家視聯和百家雲圖100%股權無償處置給公司現有股東。百家視聯和百家雲圖主要致力于開發視頻播放器軟件,提供直播和點播視頻服務。這些處置將按比例分配給集團股東,因此,交易產生的任何損益均記為股東的出資和分配。百家視聯和百家雲圖出售前業務並不十分重要,因此,此次交易對本集團的業務沒有重大影響。不過,令人奇怪的是,此事過去兩年多後,百家雲圖卻仍然在跟誰學北京分公司的隔壁照常營業。且百家雲圖與北京跟誰學不僅僅是相鄰辦公,百家雲圖招聘的員工還在跟誰學的辦公室上班。以下是其湖北武漢的招聘信息︰

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這三則招聘信息的工作地址都是“跟誰學公司珞喻路10 號群光中心20 樓”。也就是說,他們都會在跟誰學上班。而從國家工商總局(SAIC)獲得的百家雲圖財務狀況實在令人擔憂。2017年百家雲圖營收僅169萬元,虧損870萬元。國家工商總局(SAIC)2018年的財務數據不可用(可能的原因是百家雲圖沒有向地方工商局提交財務數據)。根據上述證據,我們推測,至少有部分損失是由于百家雲圖幫助跟誰學從損益表中扣除費用所致。顯然,跟誰學的被投資方(北京優聯)和被處置實體(百家雲圖)的員工仍然在跟誰學的辦公樓或辦公室工作。不過,尚不清楚的是,跟誰學是否將這些員工視為自己的員工。如前所述,我們堅信跟誰學利用這些實體去雇佣員工,從而將費用隱藏在他們的損益表中。3.3 現金去哪了?公司最近的商務樓收購存在資本支出欺詐對于那些報告假利潤的公司來說,一個關鍵的問題是如何在不使用可疑資產負債表賬戶的情況下解釋不見的資金。我們懷疑跟誰學在購買商業樓時犯了資本支出欺詐,事實上,跟誰學為該房地產支付的價格遠低于向投資者報告的價格。跟誰學2020年1月31日宣稱︰“公司最近完成了河南省鄭州市經濟開發區的多個商業地產地塊的收購,總對價為3.338億元人民幣。跟誰學已經完成了第一期付款6900萬元的支付,並預計在未來3年內完成剩余分期付款。該商業地產包括兩棟已完工的辦公樓和一棟在建辦公樓。跟誰學計劃將這些場所用于業務運營,預計在2020年下半年開始在這些辦公樓辦公。”我們的研究對這筆交易的合法性提出了嚴重質疑,我們強烈敦促該公司向投資者解釋更多有關這筆交易的細節。公司沒有提交有關的任何細節或實際簽訂的協議,盡管此事件看起來相當重要。根據國家工商總局(SAIC)的信息,跟誰學的可變利益實體(VIE)公司北京百家互聯于2020年1月13日收購了一家名為鄭州凱通科工貿有限公司的公司(以下簡稱“鄭州凱通”)。

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2020年1月19日,鄭州凱通更名為鄭州高途雲集教育科技有限公司(以下簡稱“鄭州高途雲集”)。根據國家級鄭州經濟技術開發區的公開信息,鄭州凱通于2016年(現鄭州高途雲集)申請建設了2棟研發樓和1棟產品展示銷售中心。這是公司于2016年1月6日向當地政府提交的詳細環境影響評價報告。但我們卻沒有發現任何其他與之相關的報告或文件表明新建築正在施工。以下是此項目具體的評估報告︰

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可以看到,這份表格中清楚記述道,這個項目的總投資額為人民幣7500萬元。下面是關于這個項目的更多信息︰根據評估報告,有1棟共21層的研發樓正在建設中(在2016年時),另一棟共6層的研發樓已完工。共4層的產品展示銷售中已建成。整個項目建成後,預計可容納1877人。以下原因使我們認為,鄭州凱通2016年環境影響評價報告書中提到的三棟建築就是跟誰學宣布收購的那三棟建築︰1. 時間︰跟誰學2020年1月31日表示此項交易將于近期完成 vs 鄭州凱通于2020年1月13日發生股權變動;2. 建築︰跟誰學此次交易包括2棟已完工的辦公樓和1棟在建辦公樓 vs 鄭州凱通2016年申請建設2棟研發樓和1棟產品展示銷售中心;3. 用途︰跟誰學表示他們收購建築將用于業務運營 vs 鄭州凱通2016年評估報告明確指出,該項目建成後,主要用于辦公樓租賃或出售給私人公司和社會組織。如果跟誰學在其新聞稿中提到的這三棟樓實際上就是鄭州凱通在2016年申請建設的三棟樓(2棟研發樓和1棟產品展示銷售中心),那麼問題是,為什麼跟誰學要花3.338億元人民幣買鄭州凱通這個項目總投資只有7500萬元的3棟樓?這筆款項雖然是分期支付,但卻是鄭州開通幾年前總投資額的4倍之多。跟誰學可能是以高價購買,但我們仍強烈懷疑其是資本支出欺詐。我們認為跟誰學夸大了其資本支出投資,是為了沖銷其最初在資產負債表上虛報的資金。我們相信我們根據公司披露的信息所進行的推測是合理的,如果公司不同意我們的調查結果,歡迎向投資者提供更詳細的解釋。4. 注冊虛假學生我們認為跟誰學通過虛假的學生注冊產生了大量的數據。根據2015年6月發布的一份報告,跟誰學要求公司為他們刷單(也就是使用假賬戶購買跟誰學的在線課程,以此創造其課程的高需求量)︰

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有些人可能會說,這是多年前的事了,跟誰學可能早就不這麼做了。但我們認為,跟誰學很可能一直在做這種事。我們找到的證據是,該公司近年來一直在頻繁招聘人員來刷單。

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我們在跟誰學的移動端注冊了一個免費用戶,並發現了一個可疑的用戶。該用戶公然發布招聘廣告,為跟誰學刷單。我們了解到,一家公司是不會通過其官方途徑招聘此類職位的,所以看到招聘廣告以這種奇怪的方式投放對我們來講是有意義的。那麼,還有什麼其他原因使跟誰學平台上存在這種用戶?我們堅定地認為,跟誰學正采用這種極其隱蔽的方式來招募只負責創建和注冊假學生帳戶的人員。我們的懷疑被摩西英語于2019年12月15日發布的內容所證實。摩西是一名英語教師,自2008年起他開始分享自己學習英語詞匯的經驗,他也是中國線上教育的思想領袖。他有自己的網站,博客和微信訂閱賬號,他也是被多人推薦(包括新東方創始人俞洪敏)的《英語單詞聖經》的作者。根據他發布的內容,摩西英語本人姓宋,參加了跟誰學開設的詞匯課,同時也被邀請加入了一些跟誰學的微信群。然而,宋老師發現,當課程結束後,微信群里的人會對老師進行多次相同的好評。

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摩西英語表示,他列舉了至少6個不同群的“學生”發表完全相同評論的事件。當宋老師向跟誰學的老師指出這一點時,他們只是簡單地說,完全一致的評價是沒有問題的,只是他們的課程非常好,大家一致這樣表示而已。他們還說,這些重復的評論只是巧合。很顯然,跟誰學在這起事件中讓假學生參加試課,並給予正面評價,以鼓勵其他人報名。一個月後,大約是2020年1月14日,摩西英語又寫了一篇題為“跟誰學︰你欺騙消費者購買課程的方式令人惡心”的文章,進一步闡釋了他對這種刷評情況的擔憂。

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以上是其他一些重復評論的截圖。這次,宋老師在微信群里發現了25條來自不同用戶的相同評論。值得注意的是,我們發現,除了跟誰學,摩西英語本人沒有做過任何與此類似的事情,他甚至稱這家公司給他評論的公司為“欺詐”。他在許多平台上都試講過,並參與過許多活動,但他唯獨對跟誰學做出了令人震驚的強烈批評。這些例子證實了我們的想法,即刷單和創建假賬戶並不是跟誰學過去做過的事情,卻似乎是他們仍然在做的事情。根據這一證據,我們發現依賴公司看似令人向往的指引以及發布的財務關鍵績效指標是不靠譜的。5. 網絡分析證明跟誰學落後于它的同行由于在線教育是通過互聯網進行的,我們認為網絡流量可以很好地代表有多少學生實際訪問跟誰學的網站和平台。我們參考了Alexa、百度指數、微信指數等多個來源來查看排名,並參考了rank2traffic.com和其他多個來源來反映絕對流量。考慮到許多學生可能會選擇使用移動應用程序來注冊和參與課程,我們還分析了來自qimai.cn的IOS和Android應用程序的下載數據。AlexaAlexa是一個被廣泛使用的平台,它根據流量趨勢對網站進行排名。排名較高(數字較低)的通常在流量方面表現良好,排名較低(數字較高)的通常表示落後。據Alexa,與在線教育競爭對手相比,跟誰學在過去幾年的發展趨勢實際上相當糟糕。事實上,自2018年以來,跟誰學及其平台高途的表現一直不如主要競爭對手。不過,其股價表現一直穩步超過同行。

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我們發現,與主要的公開競爭者相比,跟誰學和高途均排名最低。

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盡管如此,跟誰學的股票仍大大領先于其主要競爭對手。這顯然是不相符的。而雅虎財經上的股票比較工具讓一切變得清晰起來。百度指數百度指數多少相當于中國的谷歌趨勢(Google Trend),它通過搜索分數反映了關鍵字的受歡迎程度。分數越高,受歡迎程度越高。

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我們可以看到,自2017年以來,跟誰學以及它的另一平台高途一直都沒有保持良好的趨勢。事實上,它們的趨勢是最低的。不過,由于近期全球突發事件所帶來的在線教育狂熱,我們預計今年年初會普遍上漲。

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然而,當我們放大到2020年初(在線教育受益最大的時間範圍)時,我們發現了令人驚訝的數據。有人會認為,像跟誰學這樣受歡迎的在線教育提供商可能會從最近的全球突發事件中受益匪淺,因為中國政府發布了所有離線課後教育的終止協議。但是,數據顯示卻正好相反。我們看到好未來的“學而思”趨勢卻異常的好,這很可能是由于學生和家長積極地轉向在線課後教育所致。但是,跟誰學卻幾乎沒有變化。與非公開在線教育公司相比,跟誰學的表現又如何呢?

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數據表明,在過去的四年中,跟誰學和高途都沒有出現超過大多數私人在線教育平台的趨勢,與它們的私人競爭對手相比,它們的受歡迎程度最近也沒有上升。微信指數

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微信指數與百度指數相似,不過,它因為越來越多的人依賴移動應用程序和微信進行搜索而受到歡迎。該索引僅顯示過去90天的搜索趨勢。我們可以清楚地看到,跟誰學和高途,黃色和淺藍色的線條,幾乎始終位于圖表的底部,表明受歡迎程度相對較低。這非常重要,因為跟誰學聲稱他們能夠以低成本實現這種指數增長,因為他們的戰略重點放在微信促銷上。Rank2traffic.comRank2traffic.com可以評估數百萬個網站的訪問量,包括各種各樣的功能,如歷史流量、Alexa排名等,因為Rank2traffic擁有至少過去兩年最全面的數據集。為了確保我們的信息包含所有可能與注冊相關的流量數據,我們包含了所有可能對此有意義的公司的網站和域(那些沒有足夠數據的網站和域被排除在外)。下面是一些結果。

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注1:新東方在線沒有披露足夠的信息,在此使用新東方的數據作為替代。值得注意的是,由于新東方有很多線下報名,這種替換只會降低每年每次注冊的訪問量。注2:由于不同的財政年,預計2018年和2019年的入學率有所不同。2018年的結果是2018年第三季度到2019年第二季度,2019年的結果是2019年第三季度到2020年第二季度。

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資料來源︰Rank2traffic.com; 公司文件;灰熊分析。注︰VIPKID不會透露注冊數據,但是它透露目前有700,000名學生。我們通過以下方式分隔學生一半,並將其分配給2018年和2019年。請注意,即使我們僅將700,000分配給一年,每年每次注冊的訪問次數仍然是明顯高于跟誰學。每年訪問人數

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我們發現,跟誰學每年的注冊訪問次數明顯較低。從本質上講,這意味著每個注冊學生在2018年只訪問該網站20次,在2019年訪問4次。我們承認,考慮到在線課程的頻率,所有公司的訪問量似乎都很低。這很可能是由于許多人最終使用移動APP而不是網站來實際參與課程。但是,這不應該影響這些數據的可比性。此外,我們還慷慨地將好未來和新東方的所有注冊人數(這兩家學校的線下注冊人數相當可觀)歸功于在線教育。實際上,如果沒有這些假設,結果可能對跟誰學更不利。
訪客來源(搜索,直接訪問和推薦比例)


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此外,我們還關注跟誰學相對于其他網站的較高推薦來源。推薦指的不是直接通過網站搜索或搜索引擎,而是通過其他網站引導用戶訪問指定的網站。我們認為直接訪問和搜索是網站的有機來源,而推薦是質量最低的來源。奇脈網奇脈網是專業的移動應用程序分析平台。它提供來自各種平台的應用下載數據,包括中國大多數常用的Android平台和隻果IOS平台。由于智能手機的普及和每家公司都有自己的移動平台,我們覺得比較這些應用程序的表現很重要。我們使用每日下載量作為注冊代理。我們認為,注冊人數應該與應用程序下載量呈正相關,因為新注冊的學生中至少有一部分以前從未使用過該應用程序。我們提取了2019年2月至2020年2月12個月的數據,並編制了安卓和隻果iOS平台的app下載數據。我們比較了跟誰學和旗下高途課堂的APP與其他上市公司的APP,包括“有道精品課”,“新東方在線”,“學而思”由好未來發行,以及非上市公司的APP,包括“猿”輔導”和“作業幫”。

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我們看到,“作業幫”在下載量方面擊敗了所有其他平台。然而,跟誰學和高途的表現仍然很糟糕,因為跟誰學幾乎看不見了。

又一個瑞幸式造假?跟誰學被指財務造假 盈利數據夸大74%(附做空報告)

如果我們把”作業幫“拿掉,就會看到更清晰的畫面。跟誰學和高途遠遠落後于競爭對手(超過50%)。

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即使我們合並了跟誰學和高途,我們發現跟誰學 (合並)仍然是競爭對手中最弱的。數據顯示,有力的證據表明,跟誰學實際上並不是管理層或賣方分析師所吹捧的那種高速增長、聲譽良好、大名鼎鼎的全明星公司。我們鼓勵投資者搜索中國在線教育排名和中國在線k-12教育排名。我們發現很多網站提供各種排名,但是幾乎沒有一個提到跟誰學或高途是排名前列的平台。一個例子是Chinaapp.com提供的前十名排名。

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這個排名是根據品牌認知度排序的。我們在這里看到許多知名企業,包括新東方在線、學而思等上市和非上市公司。達內教育和正保遠程教育也在名單上。達內教育目前的市值約為1.5億美元。正保遠程教育股價自2019年8月以來幾乎翻了一番,目前的市值為2.78億美元,市盈率為13.69倍。跟誰學目前的市值約為100億美元,市盈率為249倍。該網站根據其他標準提供排名,如“優質精選”、“上升趨勢”和“受歡迎程度”。沒有顯示跟誰學或高途。

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似乎跟誰學唯一值得注意的是它的股價。如果這不是一個注定要破裂的泡沫,我們真的不知道什麼才是。僅來自移動站點的數據也令人不安。QuestMobile在2020年2月12日發表了一份報告,從1月14日至2月4日,手機APP(平均每日用戶)最高的五大應用分別是學習強國,作業幫,網易有道詞典,小猿搜題,學而思網校和猿輔導。很明顯,跟誰學的手機應用和高途課堂都不在手機應用(每日活躍用戶)前五名之列。

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雖然跟誰學一直吹噓其令人印象深刻的增長速度,但我們發現,跟誰學實際上在流量數據和市場認知度方面明顯落後。根據艾瑞咨詢的一份在線教育行業報告,跟誰學甚至沒有被提及是2018年這一領域的主要參與者之一。6. 最糟糕的教師招聘方式跟誰學宣傳,該公司有一個嚴格的篩選過程,用來挑選最好的老師。
“”在2018年和2019年3月31日之前的三個月里,我們仔細評估並聘用了不到2%的候選人。截至2019年3月31日,跟誰學有169名主講老師,522名助教。”但此前多位離職員工稱,跟誰學老師選拔存疑,比如聘請的是剛畢業大學生,老師資料經歷隨便填等等。

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另一位前實習也在該問題下重申了這一觀點。


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同時,一位前老師也在評論中提及了這一觀點,例如不良的商業行為,老師的個人簡歷篡改以及控評和刷單。


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更糟糕的是,這些做法目前似乎仍在繼續。我們發現,就在2019年12月,公司員工表示這個問題還是極為嚴重。在中國廣泛使用的求職平台看準上,一名員工表示,他們幾乎沒有時間休息,公司的基本薪酬不高,一切都是為了積極推動銷售。

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這只是眾多指控、之一。我們不認為這種跟誰學員工的待遇是可持續的,也沒有發現跟誰學的任何競爭對手有類似的指控。我們試圖通過在網上建立一個虛假的個人資料,並通過跟誰學教師申請門戶網站提交我們的申請,來驗證這些擔憂。然而,令我們驚訝的是,該網站甚至不能運行。

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通過點擊“立即入駐”按鈕,該網站實際上會引導我們進入一個空的bbs頁面,如下所示。

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當我們試圖通過手機在手機網站上申請時,我們進入了下面的頁面,我們被要求填寫手機號碼以獲得驗證碼。然而,當我們填寫手機號碼並點擊“獲取驗證碼”按鈕後,什麼都沒有發生,這意味著無論我們怎麼嘗試都沒有收到驗證碼。多次的嘗試失敗了。

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很明顯,在PC和APP上,想申請教師招聘都是行不通的。想要加入跟誰學成為授權教師的應聘者無法通過該公司的網站進行申請。然而就在最近,鑒于防控事件,跟誰學正在網上招募全國範圍內的教師。我們無法理解,一家擁有如此高增長率和如此多新生源的公司,為何沒有建立並運行其教師招聘門戶網站,尤其是在有報道稱其在招聘方面全力以赴之後。眾多關于跟誰學的教師和員工招聘的投訴表明了該公司糟糕的商業行為,更令人擔憂的是其在線教師招聘門戶網站甚至無法工作。7 前CFO上市前夕突然離職,繼任CFO名聲存疑我們一直關注的一件事是公司首席財務官的過往和信譽。我們對跟誰學首席財務官歷史的盡職調查產生了令人擔憂的結果。在2014年11月的一次采訪中,陳向東在介紹6位聯合創始人(包括陳向東本人)時表示,聯合創始人之一宋欲曉負責公司的財務。宋欲曉曾經在新東方在美國上市之前負責金融數據的組織和分析,關聯方交易,稅收,以及財務經理的管理。這似乎是一個可信的背景。然而,就在跟誰學上市之前,宋欲曉辭職了,辭職的原因是家庭原因。盡管尚不清楚宋欲曉到底是什麼時候辭職的,但從披露的信息來看,現任首席財務官沈楠似乎是從2018年12月開始任職的。所以跟誰學的前首席財務官一定是在跟誰學向美國證券交易委員會提交初始文件前3個月辭職的。這很奇怪。你會在”收獲日“(指IPO成功後獲得的股票變現)即將到來的時候退出嗎?這讓我們對此表示懷疑。此外,我們還對新任命的首席財務官沈楠的可信度提出了質疑。根據跟誰學的介紹,”沈女士自2018年12月起擔任我們的首席財務官。在加入我們之前,她曾于2017年11月至2018年11月擔任中國新諾教育集團有限公司的首席財務官。在此之前,從2012年2月到2017年11月,她曾在普華永道擔任多個職位……”我們特別感興趣的是沈女士擔任中國新諾CFO的經歷。首先,根據該公司英文名稱的直接中文翻譯,我們沒有找到對應的中國公司。然而,我們確實發現一個叫北京的公司嘉漢陽光國際文化傳播有限公司有限公司(北京新諾陽光國際文化傳播有限公司,“北京嘉漢陽光”)運營一個品牌叫Sinoedu(外教中國)(Facebook頁面:https://www.facebook.com/sinoeduBJ)。根據Facebook主頁上的介紹,中國留學網的網址是https://www.sinowaijiao.com/,與北京信和陽光注冊網站是同一家網站(網站頁面已無法使用)。在調查了新諾網站後,我們發現有大量的詳細帖子聲稱該網站是個徹頭徹尾的騙子。以下是一些例子:警告!“新諾教育”和“新諾J”是針對外籍英語教師的中國工作詐騙(2018年4月2日)“所有想在中國從事海外教學的英語教師請注意……SinoEdu是一所中國連鎖學校,也使用SinoJ或Sino j的別名。不要相信他們告訴你的任何事情,即使他們把條款寫進你的合同里。他們剝削外國人,不給他們承諾的工資,強迫你無償加班。如果你敢投訴,他們就會威脅要把你逮捕並驅逐出境,因為他們故意給你弄錯了簽證,這樣他們就可以把你控制住。他們應該從第一天就給你Z簽證(工作簽證)。當你問他們這個問題時,他們會告訴你,你會在90或180天的試用期後得到它,但當那一天到來時,他們只會給你一個黑市上的聯系人,並告訴你花2萬美元買你自己的Z簽證!他們還從你的工資中扣除兩倍的稅,因為他們認為你不懂中文,你永遠不會知道外國人的真實稅率(10%,不包括前5000的免稅收入),不管怎樣,這個學校的運作沒有任何好處,支付的每月工資為5000元,遠低于外教在中國的平均工資18500元。他們會拍下你的照片,然後用它在網上做假的證明,不管你來自哪里,他們都會對家長們撒謊,說你是一個著名的美國老師,然後要求你附和他們的謊言! 建議:避免!
以下是另一個帖子︰新諾教育(SinoEdu),又名“新諾J”,是北京英語教師要避免的中國工作騙局(發布于1年10個月前)首先,這家公司是中國公司,但是他們喜歡告訴家長他們是“美國合資企業”的一部分,這是錯誤的。其次,他們沒有在國家外國專家事務管理局注冊獲得批準雇佣外國人的權利,所以所有在那里工作的外籍教師都是非法的,可以隨時被逮捕。然後作為有前科的罪犯被驅逐出境。第三,從我們采訪的三名在那里工作的老師來看,只有敘利亞或烏克蘭難民才會認為他們的薪水還可以。還有一些外國人說,這是“垃圾工資”,在找到更好的工作之前,他們只能接受這份工作。他們還和老師玩金錢游戲,讓他們每周工作39小時,而不是40小時,因為全職教師必須得到權利和福利。從月薪中扣除的假稅是一個常見的問題。非法教師不能就此向警方投訴,否則他們將被逮捕並驅逐出境。兼職教師不能抱怨無薪加班,也沒有假期工資或醫療保險。所有的外教都以“母語為英語”的身份出現。事實上,他們大多數來自東歐,在4個地方工作的153名外籍教師中,只有7人在來中國之前是真正的教師。
2015年至2016年,他們的47名假教師因假文憑、假外語證書或黑色簽證被逮捕並驅逐出境。CTA和CFTU都將它們列入了黑名單。這些帖子和指控的內容非常詳細,在我們看來是可信的。需要說明的是,我們不知道沈楠在加入跟誰學之前工作的公司是否是一個騙局,只是這些帖子是在2018年(也可能是2019年初),也就是沈楠擔任首席財務官(2017年11月- 2018年11月)期間發布的。我們認為,這些指控是人們質新諾教育公司信譽的正當理由,也是人們質疑作為首席財務官沈楠的誠信的正當理由。請注意,這些指控數量眾多,內容詳盡,我們無法在競爭對手身上找到類似的指控。對我們來說,跟誰學的聯合創始人兼首席財務官宋欲曉在該公司申請IPO的幾個月前就辭職了,這是一個很重要的危險信號。我們還看到了一個危險信號,即現任首席財務官沈楠曾供職的公司被指是一個教育騙局。8 管理層的背景給公司帶來風險跟誰學的創始人、董事長兼首席執行官陳向東是一家金融公司的最大股東(濟寧世紀唐人民間資本管 理有限公司, 以下簡稱“唐人資本”持股比例35%,)。該公司持有(濟寧慎德泰和民間資本管理有限公司, “泰和資本”)50%的股權。這兩家公司都從事股權和債務投資、短期金融投資、投資咨詢等業務。然而,當地政府多次提到這兩家公司沒有經營業務所需的營業執照。據《濟寧日報》報道,根據山東省濟寧市仁城區地方金融監管機構2017年2月的報告,唐人資本和泰和資本均未取得營業執照。

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直至2020年1月10日,根據濟寧市仁城區地方金融監管機構發布的通知,這兩家公司仍然沒有開展業務所需的營業執照:

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根據以上提及的信息顯示,這兩家公司已經有近3年的時間未經省地方金融監管局批準,擅自經營。盡管陳向東沒有被列為兩家公司的主要管理層,然而事實上他持有濟寧世紀唐人民間資本管理有限公司的35%股份,為最大股東。同時他間接持有了濟寧慎德泰和民間資本管理有限公司的17.5%的股份。這些均將他置于風險之中。在中國,金融類公司經營沒有得到政府部門的金融從業資格證書是一種非常嚴重的犯罪行為,不管是大股東還是主要管理層都將面臨嚴重的懲處。9、現有股東正在出售股份,聯合創始人正要離開公司根據2019年11月提交的招股說明書,內部股東和前股東正積極地拋售股票。跟誰學沒有出售新的股票,1800萬美國存托股份全部來自其現有股東,共計2.52億美元。下面的表格是總結新股發行時出售股票的股東。

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招股說明書139頁

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早期投資者高榕資本和啟賦資本分別套現5900萬美元和6700萬美元。受益人為跟誰學員工的實體企業Origin Beyond Limited套現3300萬美元。跟誰學聯合創始人之一羅斌也兌現了870萬美元。此外,根據招股說明書,聯合創始人之一李鋼江被授予了一份可行使的期權,即在招股說明書發布之日起30天內購買近200萬美國存托股票,累計金額為2800萬美元。另一位聯合創始人宋欲曉,負責跟誰學的財務,在公司IPO前幾個月辭職,同樣被給予了近25萬美國存托股份的購買期權,總計約350萬美元。
另外一件需要被提起的事情是,張懷亭為公司的第二大個人股東,聯合創始人之一,于2019年12月辭職。雖然他沒有參與首次公開發行,他持有1450萬美元的美國存托股票,根據2020年2月14日收盤價,其價值約5億美元。一旦他決定出售持有的一些股票,跟誰學股票將面臨巨大的拋售壓力。根據2014年11月的一次采訪,陳向東介紹另外5名聯合創始人的工作經歷。李鋼江︰曾就職于微軟(MSFT.US)、英特爾(INTC.US)、谷歌(GOOG.US)、搜狐視頻(SOHU.US)、百度(BIDU.US);張懷亭:曾在百度工作,並在百度的搜索引擎技術部門擔任了重要崗位。羅斌:曾在百度工作,並在百度的搜索引擎技術部門擔任了重要崗位。宋欲曉︰曾在上市公司新東方工作10年以上,負責財務數據整理與分析、關聯交易、稅收籌劃,在新東方上市前,他是財務管理經理。甦偉︰曾經是一名教師,後來創辦了一家教育培訓公司,他是教育行業的企業家。根據跟誰學的披露和媒體報道,預計6位聯合創始人中有4位離職或準備離開公司。

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(離職時間︰李鋼江2017年離職,張懷亭2019年12月離職,宋欲曉2018年離職,甦偉預計2020年離職。)根據表中描述一般來說,當員工或內部人士出售股票時,多名聯合創始人快速離職,我們會很謹慎。總結我們的研究和分析將支持我們的觀點,即跟誰學聲稱的優勢並沒有體現出來。我們已經詳細闡述了我們的理由,即為什麼我們認為,跟誰學采用了一些不法的手段,如訂單刷單和使用非合並實體來降低成本。簡而言之,跟誰學是一個騙子。讓我們感到奇怪的一點是,公司不應該阻擋任何可信的機構的盡職調查。簡單的在線評論就能揭示這家公司並不是它所描述的本身情況。首席財務官離職的危險信號被公然忽視。財務情況好到不真實,只被看到了賬面價值。跟誰學的審計師德勤,承銷商德意志銀行、高盛、美國銀行、瑞士信貸顯然沒有對客戶做到基本的盡職調查,否則,他們至少應該能夠輕易地發現一些重大危險信號在文中提出的。我們認為跟誰學將最終損害公眾投資者的利益。附錄

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綜合36氪、深藍財經、智通財經等
作者:一點資訊

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